扬农化工(600486.CN)

扬农化工(600486):业绩符合预期 优嘉四期持续推进延续高成长性

时间:21-03-31 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

公司发布2020 年报:2020 实现营业收入98.31 亿元(YoY+12.98%),实现归母净利润12.10 亿元(YoY+3.41%),其中2020Q4 实现营收18.75 亿元(YoY+14.35%,QoQ-8.07%),Q4归母净利润1.87 亿元(YoY+86.18%。QoQ-4.99%)。业绩符合市场预期。2019 年中化作物和农研公司实现归母扣非净利润合计为2.99 亿元(业绩承诺0.98 亿元),超额完成业绩承诺。

全年农药销售量增价减,Q4 优嘉三期投产贡献重要增量。2020 年农药原药价格同比下滑,导致公司主要销售毛利率下滑2.46pct 至26.53%,公司加权平均ROE 同比下滑3.34pct 至22.9%。但是一方面沈阳基地原药技改扩产,另一方面优嘉三期下半年投产贡献重要增量,公司除草剂、杀虫剂销量分别增长6.57%、31.92%达到1.56、5.16 万吨,量增价减,全年销售毛利额25.88 亿元同比增长3.32%。

环比看,Q4 由于优嘉三期投产贡献部分增量,杀虫剂销量环比提升17%至3081 吨,但由于杀虫剂价格Q4 环比下滑26%至17.76 万元/吨,Q4 杀虫剂营收环比下滑14%至5.47 亿元;除草剂方面Q4 逐步开启出口备货,销量环比略有提升,同时由于烯草酮、硝磺草酮、草甘膦等产品Q4 价格环比提升,Q4 除草剂销售均价5.12 万元/吨环比提升27%,除草剂量价齐升Q4营收环比提升28%至5.75 亿元。

中化资产组业绩持续高增长,降本增效公司费用降低。分子公司看,优士公司、优嘉公司、中化作物、农研公司分别实现净利润4.07、4.10、3.14、0.22 亿元,同比变动-21.19%、+17.58%、+72.45%、扭亏;中化作物内部技改不断推进,内部挖潜效果良好,业绩持续高速增长,农研公司内部结构调整完善,实现扭亏为盈,中化资产组业绩持续高速增长;此外,利润表端:公司费用不断优化,销售、管理费用率分别同比下滑1.23、0.9pct 至2.22%、5.13%,汇兑损失同比增长1.64 亿元,导致财务费用同比增长1.59 亿元,但是公司远期外汇合约浮动收益增加1.15 亿元,合理对冲了损失;资产负债表端,固定资产+在建工程截至2020 年底共计38 亿元同比增长13.54 亿元,主要系优嘉三期转固,未来固定资产周转率提升将带来21 年重要增量;现金流量表端:经营性现金流量净流入13.78 亿元,同比增长0.54%,经营性现金流保持稳健,投资性现金流量净流出11.77 亿元,主要是各个项目建设支出资金。此外,公司公告预计与先正达集团及其关联方2021 年的关联交易金额,预计2021 年销售产品形成的关联交易金额28.7 亿元。

农药原药价格触底反弹农药行业开启上行周期,合同负债同比大幅增长Q1 订单旺盛。Q1 公司主要产品联苯菊酯、功夫菊酯、草甘膦等Q1市场均价分别为19.58、22.54、2.99 万元/吨,分别环比增长14.1%、14.8%、15.4%,农药原药价格触底反弹,从出口数据来看,2021 年1-2 月国内农药出口29.63 万吨,同比增长61.67%,下游补库存周期带动下农药行业开启上行周期。从公司年报来看,2020 年底预收账款+合同负债合计4.3 亿元,同比增长71%,反应出公司农药需求旺季订单充足,充分受益农药原药价格上涨与优嘉项目投产带来的量价齐升。

研、产、销体系成熟,优嘉四期持续推进延续高成长性。总投资23.3 亿元的优嘉四期项目正在稳步推进建设,预计2021 下半年开始产能有望陆续投放,达产后年均营业收入为30.45 亿元,延续公司高成长性;公司研产销体系成熟,研发端创制农药积淀深厚,厚积薄发有望成为未来主要增长点,生产端公司沈阳基地、优嘉基地新项目有序推进,是先正达体系下重要的生产原药生产基地;销售端,先正达集团体系下先正达、安道麦、中化作物拥有全球领先的销售渠道布局与市场份额占比,是农化终端市场的有力竞争者;我们认为公司在先正达集团体系下定位将会愈发清晰,将充分发挥自身在农药原药研发、生产中的技术和工程优势,有望依托先正达集团平台成为世界领先的农药研发、生产企业。

盈利预测与投资评级:维持“买入”评级,新项目进展超预期,上调公司2021-2022 年盈利预测,新增2023 年盈利预测,预计2021-2023 年归母净利润16.04、18.80(原14.50、17.25)、22.05亿元,当前市值对应PE 为22X、19X、16X。

风险提示:1)新项目进展不达预期;2)产品价格大幅回落。