扬农化工(600486.CN)

扬农化工(600486):稳步扩张 志在全品类农药龙头

时间:20-09-10 00:00    来源:华创证券

从菊酯出发,向农药综合龙头进发。公司集团公司的菊酯分厂,在1999 年改制为股份公司,并于2002 年于上交所完成上市,2007 年由杀虫剂赛道涉足除草剂赛道,然后基本沿着杀虫剂+除草剂的道路持续发展。2019 年至今,公司通过自建优嘉三期和四期,强化拟除虫菊酯品类的优势化,通过自建+收购宝叶化工,形成了代森锰锌+吡唑醚菌酯+丙环唑三大位列全球前十五的主力杀菌剂产品,强化自己杀菌剂的短板。在除草剂领域,通过收购中化作物获得了当前发展势头最为迅猛的选择性除草剂硝磺草酮,强化了除草剂中草甘膦+麦草畏的组合。作为附带,公司在收购宝叶化工和中化作物时还获得了近2 万吨的制剂产能,深度涉及原药产业下游。在研产销一体化方面,公司获得中化农研100%股权,该公司拥有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室,在热门领域诸如双酰胺杀虫剂领域创制四氯虫酰胺等知名产品,研究能力强大,可以显著强化公司原有的研究力量。经过研产销+全品类的布局,公司向综合农药龙头的努力成效斐然。

农药处于存量竞争的阶段,逆势扩张抢市占率是关键。农药自2008 年进入过剩阶段,且始终被诟病“致癌致病”,使其将“减量、减毒和减残留”作为发展方向。在需求端,全球近5 年农药销售额复合增速降至1%,国内农药使用量逐年下降,出口在2019 年更是遭遇量价双杀。在供给端,农药产品结构基本稳固,新药基本都在海外巨头手中,加之农药创制周期加长,研发成本加大,使得新药研发壁垒日益升高,国内企业仍被压缩在原药、中间体生产环节,存量竞争变得日益激烈。在存量竞争中,能靠融资或者成本优势获得更强大的现金流,不断形成规模壁垒和技术壁垒,获得更高的市占率,将产业发展推向有序化成为关键。

依托菊酯大单品,做大杀菌剂+制剂。拟除虫菊酯作为仿生类高效低毒低残留的品种,在第一大杀虫剂双烟碱类预到蜜蜂高毒性和抗性的问题时,发展空间依然广阔。在公司的产品结构中,农用功夫菊酯当前产能占有率23%,联苯菊酯18%,随着优嘉三期、四期投产,料将对市场形成绝对的规模优势;卫生菊酯产能2600 吨,市占率高达70%,基本获得压倒性的优势,这使得拟除虫菊酯杀虫剂仍是公司的盈利主力,属于基本盘。除草剂方面草甘膦+麦草畏的组合中,草甘膦在一轮产能优化中已经于2019Q4 走出拐点,2020 年重庆水患影响生产更是将社会草甘膦库存去到历史低位,预计后期能带动相关品种盈利边际回升,与此同时,中化作物的硝磺草酮可能因为其低抗性等优势出现超预期表现。在杀菌剂领域,公司是代森锰锌+吡唑醚菌酯+丙环唑的产品组合,未来发力的重点预计会是新型SDHI 类的琥珀酸脱氢酶抑制剂。而制剂方面,当前主要是收购来的近2 万吨产能,后续依托中化作物的销售渠道,并在先正达层面寻求产业协同,有望逐步走出放量的趋势。

投资建议:我们预测公司2020-2022 年归母净利润依次为13 亿元、14 亿元和16 亿元,对应EPS 依次为4.15、4.53 和5.08 元/股,考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值提升特征,按照2022 年业绩给予20 倍PE,给予101.60 元/股的目标价,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:原药价格下跌超预期,产能投放进度不及预期。