扬农化工(600486.CN)

扬农化工(600486):研产销一体化发力Q1业绩超预期 新项目蓄势待发

时间:20-04-28 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司于4 月27 日晚发布2019 年年报和2020 年一季报:2019 年实现收入87.01 亿元,同比增长1.38%;实现归母净利润11.70亿元,同比增长19.40%。2020 年一季度实现收入31.57 亿元,同比增长15.09%,实现归母净利润4.46 亿元,同比增长0.38%。

简评

中化作物贡献19 年主要业绩增量,2020Q1 疫情冲击下基本持平

鉴于扬农化工(600486)原有业务的主要业绩贡献来自于优士公司和优嘉公司,对比2019 与2018 年,2019 年优士化学实收入21.95 亿元,净利润5.17 亿元;优嘉公司实现收入17.51 亿元、净利润3.48亿元;两者净利润分别同比变化-3.4%、+4.8%,合计基本与2018年持平,而中化作物2019 年实现净利润1.82 亿元,同比增长高达55.6%,中化作物成为2019 年业绩增量的主要贡献子公司。

分产品来看,2019 年杀虫剂销量同比增长14%、除草剂销量同比下滑26%;除草剂主要系麦草畏下游需求有所下滑导致开工率由80%下滑到60%;相应的杀虫剂收入增长9.95%、除草剂收入则下滑37.89%;以菊酯为代表的杀虫剂虽然2019 年价格单边下滑,但是公司抓住上半年菊酯价格仍处于高位的契机,努力扩大销售,持续保持了稳中向好的发展态势,杀虫剂毛利同比提升0.58个百分点。

功夫菊酯、草甘膦、麦草畏2019 均价分别为31.8 万元/吨、2.45元/吨、9.38 万元/吨,同比变化+6.30%、-9.5%、-7.0%。

2019 年费用方面,销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.0、5.1、3.2、0.2 亿元,分别同比变化+5.54%、16.12%、0.58%、由负转正。

2020Q1 虽然有疫情冲击,但是下游农业作为刚需行业,公司产销反而逆势上升,2020Q1 杀虫剂、除草剂销量分别同比增长24.6%、36.3%,带动收入同比增长15.09%;但是鉴于农药景气的下滑,2020Q1 成为产品价格的低谷,功夫菊酯、草甘膦、麦草畏2020Q1 均价分别为22.1 万元/吨、2.11 元/吨、8.90 万元/吨,同比下降38.9%、15.5%、6.5%。

菊酯价格触底企稳反弹,麦草畏达历史最低

2019 年受到需求下滑、产品价格高位等影响,菊酯价格几乎全年单边下行,直至Q1 季度菊酯价格跌到底部,近期开始反弹,我们认为这一价格虽然没到历史最差价格,但是基本已经是未来价格底部:一方面,响水工业园爆炸之后,江苏省的安全环保严查将贯穿始终,叠加疫情的冲击,中小产能仍面临较大压力;另一方面,行业内皇马彻底解散、润田持续停产背景下,长期价格有望维持在合理中枢水平;同时2020 年草地贪夜蛾等病虫害的现象将较往年严重,因此菊酯的需求有望在2020 年逐步提升,而公司自配中间体贲亭酸甲酯、DV 酰氯等,是国内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家,全产业链优势极为明显。

麦草畏方面,2019 年延续至今的需求下滑导致麦草畏价格持续突破历史新低,导致公司麦草畏 开工率由2018年的80%下滑至2019 年的60%,但我们预计随着粮食安全在2020 年的愈发重要性,孟山都与拜耳完成整好后,耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广逐步加速,麦草畏有望在2020 年下半年逐步迎来复苏。

中化作物表现亮眼,研产销一体化交出优秀答卷1)公司于2019 年6 月7 日发布公告称,扬农化工拟通过支付现金的方式购买中化作物100%股权和农研公司 100%股权,交易对价9.13 亿元。目标公司承诺 2019 -2021 年度扣非归母净利润合计为2.97 亿元。中化作物和沈阳农研公司的股权交割手续已分别于2019 年9 月29 日和10 月8 日完成,进一步拓展了公司研产销一体化;2)近日,公司拟与扬农集团及其子公司签订《技术转让合同》,以12,835 万元购买扬农集团及其子公司持有的苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲和高效氟吡甲禾灵四个农药产品相关的全部技术类无形资产所有权,有利于加快本公司在这四个产品上的发展速度;其中有两个产品是杀菌剂,对本公司产品结构的改善具有较好的补充。中化作物2019 年利润即同比增长55.6%,在并表当年交出了优秀的答卷。

新项目接连发力,公司未来增量仍然可观

我们梳理近几年公司项目投资公告情况:1)优嘉三期项目2019 年将全力推进,包括1.15 吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂、3,000 吨/年杀菌剂和2,500 吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37,384 吨/年项目,总投资20.2 亿,全部达产预计贡献税后净利润3.6 亿;截止2019 年底,工程进度达到10.2%;2)公司于2020 年4 月25 日,召开第七届董事会第十次会议,审议通过《关于子公司重大项目投资的议案》,优嘉公司计划投资一批重大项目,包括8,510 吨/年杀虫剂、6,000 吨/年除草剂、6,000 吨/年杀菌剂和500 吨/年增效剂项目,项目总投资为23.3 亿元,项目建设期两年,项目建成投产后,预计年均营业收入为30.45 亿元,总投资收益率23.8%,项目投资财务内部收益率(所得税后)19.0%,预计税后净利润可达近4 亿元。后十三五期间,公司继续沿着巩固主业(菊酯业务)、延伸主业(逐步延伸除草剂、杀菌剂业务)道路前行。

我们预计公司2020、2021 年实现归母净利分别为14.47、18.80 亿元,对应PE 16X、13X,维持买入评级。